制冷剂行业存在冻结、削减其供给端的国际公约《蒙特利尔协定》。在我国，协议以2020至2022年各厂商平均产量份额作为基准，自2024年开始冻结第三代制冷剂供给。未来三代制冷剂将迎来超级景气周期，远超二代制冷剂过去的两轮景气，原因如下：1）在二代制冷剂被淘汰时，三代已经非常成熟。并且，三代制冷剂的原材料单耗决定其成本相对二代并没有显著增加。而四代制冷剂的原材料单耗则决定了其成本将居高不下；2）二代制冷剂的配额基线年适逢家电产业政策刺激，制冷剂需求端空调市场高景气，因此二代配额被锁在行业产量高点；而三代制冷剂配额基线年适逢疫情，因此三代配额将被锁在行业产量低点；3）二代制冷剂R22本身可以作为原材料存在，增加了监管的难度。综上所述，未来在供给受限，需求端在全球空调渗透率提升驱动持续增长的背景下，三代制冷剂配额的价值将得到充分体现。

　　目前配额制定基线期已只剩不到半年时间，一方面，三代制冷剂产能增长开始迅速放缓；另一方面，三代制冷剂行业集中度持续提升。巨化凭借一体化优势以及渠道战术，牢牢把握十年一遇的三代制冷剂配额布局机会，积极提升产销量。从短期、中期看，随着制冷剂周期底部反转，公司将迎来较大业绩弹性。从长期看，其新材料业务将打开中长期成长空间，业绩拐点可期。

　　供给侧垄断。一个CR5占比超过90%的市场，而且排名第一的巨化可能要占到40%，如果论单个品种来说，很可能要占到55%-60%。梅兰的周总公开的说等到配额拿完了以后，R32就看巨化，巨化挂什么价我们就卖什么价，它都占55%，他说了算。很明显，产业的人有非常清醒的认识。拿完配额后，对巨化来说，比如说拿的是35万吨的配额，没规定一定要生产35万吨。三代制冷剂的价格巨化拥有一定的定价权。

　　公司主营业务包括氟制冷剂、氟化工原料、含氟聚合物和食品包装材料、基础化工产品、石油化工材料，其中氟化工领域相关业务为公司目前的核心业务。

　　巨化股份已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，经过多年的发展，其氟制冷剂产品涵盖第二代HCFCs类制冷剂（R22）、第三代HFCs类制冷剂（R134a、R125、R32）等。目前公司拥有三代制冷剂合计产能超25万吨，稳居全国第一，并在制冷剂单体产能的基础上生产混合制冷剂R404a、R407a、R507等，充分满足客户多样化需求。对于第四代HFO制冷剂，巨化目前已有两套第四代氟制冷剂生产装置，共四个品种、合计产能约8000吨/年，在技术与规模上再次走在全国前列。在《蒙特利尔议定书》以及相关基加利修正案的稳步落实情况下，公司第三代氟制冷剂的成本优势与产能规模有望在配额争夺与配额施行时为公司带来更大的市场竞争优势。

　　公司氟化工原料板块主要产品为无水氢氟酸(AHF)、甲烷氯化物（CMS）和四氯乙烯（PCE），产能分别达到10万吨、65万吨和6万吨，板块整体产能达94万吨，主要满足公司自身氟制冷剂与其他含氟产品的生产需求。近年来，由于周期回落、需求不振和市场竞争激烈导致制冷剂、含氟聚合物等产品价格走低，公司的氟化工原料板块产量、营收与毛利下滑明显，而随着制冷剂行业拐点到来与基线年结束，氟化工原料板块业绩有望逐渐回暖。

　　公司含氟聚合物材料总体产能超13万吨/年、氟聚合物产能4万吨/年，HFP、PTFE、FEP、FKM、PVDF等产品的产能规模位居行业领先地位，其中PTFE年产能2万吨、PVDF年产能3500吨，FEP年产能3000吨，今年还将陆续建成新产能。随着公司新产能逐渐投产以及PVDF、高端PTFE产品供需结构持续紧张，预计公司含氟聚合物业务在未来将保持较快的增长速度，公司将进一步奠定国内领先地位。

　　巨化股份的食品包装材料板块主要以PVDC产品为主，包括了VDC、PVDC、PVDC膜、PVDC乳液、MA树脂，总产能达到二十万吨/年。项目所涉及的PVDC技术是巨化股份历经十多年科研开发所掌握的核心技术，拥有国内唯一自主知识产权。公司持续推进PVDC水性涂料、PVDC膜等产业链的延伸和跨领域替代。

　　公司涉及的石化行业产品主要为正丙醇、己内酰胺及其原料环己酮产品，现有产能为5万吨/年正丙醇，11万吨/年环己酮，6万吨/年丁酮肟，15万吨/年己内酰胺、配套24万吨/年硫铵。公司启动重大资产重组，拟以发行股份及支付现金的方式收购浙江巨化投资有限公司持有的浙江石油化工有限公司20%股权。浙石化主要从事石油炼化，主要产品为芳烃、烯烃、成品油等。收购完成后，公司协同发展炼化一体化项目后续石化新材料业务，进一步做大做强公司石化新材料业务。

　　公司从事基础化工行业多年，虽已成功转型至氟化工行业，但仍保有基础化工业务的强大竞争力，板块产品主要包括盐酸、烧碱、硫酸、氯磺酸、液氯、氯化钙、液氨、二氧化碳、甲醇等基本化工原料，其中液氨、合成氨、甲醇等产品在浙江、江苏等地区具有一定的话语权。坚实的化工原料基础支撑起氟化工产业发展的同时也为公司每年带来稳定的业绩。

　　公司含氟精细化学品板块产品包括四氟丙酸钠、四氟丙醇、七氟溴丙烷以及乙氧氟草醚，主要应用于医药、农药、精细化工中间体等领域。虽然从产能规模、营收占比来看，含氟精细化学品是公司体量相对较小的业务板块，但从丰富产品结构、提升氟化工产业链附加值的角度出发，该板块前景一片光明。

　　制冷剂仍为营收影响最大因素，含氟高附加值业务表现抢眼。从营收来看，基础化工产品和制冷剂为公司营收占比最高的两个业务,两大业务合计贡献了公司55%以上的营收，巨化股份仍保有传统化工业务的强大竞争力。公司含氟聚合物业务板块业绩与制冷剂行业周期变化高度贴合，但整体营收水平相对较为稳定，随着板块投建项目陆续投产叠加制冷剂周期回暖，含氟聚合物有望为公司带来可观的业绩增长。而含氟精细化学品目前在公司众多业务板块中规模较小，但考虑该板块技术门槛及附加值为氟化工领域中最高，公司有望在未来不断扩产与技术突破的过程中收获可观的业绩。

　　毛利构成方面来看，毛利贡献最大的业务板块为含氟精细化学品产品。而受益于上游原料氢氟酸、氯化物涨价支撑以及供需结构改善带来的行业周期复苏，公司核心业务制冷剂业绩逐渐修复。毛利率方面，近年来公司所有业务的毛利率都随着制冷剂周期的下行而呈现下降趋势，相对而言含氟聚合物和含氟精细化学品业务则维持相对较高的毛利率水平，尤其含氟精细化学品业务。公司两大高附加值业务具备良好的发展前景，叠加制冷剂行业拐点已至、毛利率水平呈现明显回升趋势，预计公司盈利能力将显著反弹。

　　国内仍是公司创收的最重要地区，近年来海外营收占比有所上升。近年来中国大陆营收占比持续下降，国外营业收入占比持续上升。主要系欧美国家地区较早进入制冷剂的淘汰管控阶段，全球氟化工产业逐渐向包括我国在内的发展中国家迁移，叠加疫情导致海外生产受阻激发对进口中国制冷剂产品的需求。

　　公司已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业，成为国内领先的氟化工、氯碱化工、煤化工综合配套的氟、氯化工新材料先进制造业基地，具有产业集群化、基地化、循环化、园区化特征，积累了空间布局、产业链、规模技术、品牌、市场、资源、管理等多项发展氟化工及化学新材料竞争优势，形成产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。随着公司持续创新发展和供给侧结构性改革不断深化，公司核心竞争力不断强化。

　　公司拥有完整的氟化工产业链。经过23年深耕主业、创新发展，逐步形成自我配套齐全、集约协同效应明显的国内领先的氟氯化工新材料产业基地。公司竞争模式由单一产品竞争向产业竞争、产业集群竞争转变，为公司低成本运营、低本发展、产业高端化延伸积淀了坚实支撑。

　　公司主导产品规模国内领先。主要产品采用国际先进标准生产，核心业务氟化工处于国内龙头地位（其中氟致冷剂处于全球龙头地位），特色氯碱新材料处国内龙头地位。公司拥有完善的研发体系和国内行业领先的研发实力。建有国家级企业技术中心、国家氟材料工程技术研究中心、院士（博士）工作站、省先进制造业创新中心、新材料研究院、低碳制冷剂研究院、实验工厂、科研院所联合实验室、各分子公司研究机构、实验装置等技术创新主体与平台，形成公司战略统领、内部分工协作、外部联合的技术创新体制和产学研有机衔接的研发机制。公司在含氟（含氯）高分子材料、精细氟化工、氟化工相关环境科学和氟材料的分析测试、研发等方面有较强的原创开发能力、中试工程能力。立足自主持续创新，积累了一批先进实用的自有技术和技术储备。

　　“JH 巨化牌”为中国驰名商标。R134a、环已酮、聚四氟乙烯获“浙江名牌产品”，PTFE、R134a产品被授予“中国石油和化学工业知名品牌产品”，R32、R22、R134a 产品通过UL认证，PTFE分散乳液、PTFE分散树脂、FEP树脂、FEP浓缩分散液产品通过美国FDA认证和欧盟EU认证，R134a（药用四氟乙烷）取得药品注册证书和美国DMF归档号。“巨化”牌制冷剂在全球市场上的占有率始终处于领先水平。公司先后被评为全国石油和化学工业环境保护先进单位、石油和化工行业维护产业安全先进单位、石油和化工行业节能减排先进单位、中国化工行业技术创新示范企业、国家实施卓越绩效先进企业、全国质量管理先进企业、浙江省产品信得过单位、浙江省用户满意企业、浙江省和衢州市首批“质量奖”。全资子公司巨塑化工公司和宁波巨化公司被评为国家级绿色工厂。强大的品牌优势、严格的品质保证、良好的社会责任形象以及处于国内行业的龙头地位，为公司提高产品市场占有率和开放发展奠定坚实基础。

　　巨化集团系原中国八大化工生产基地之一。自上世纪八十年代末公司引进国外氟化工生产先进技术，经过长期大化工生产经验积累和产业不断创新升级的艰苦历练，使公司积累了丰富的化工生产经营管理经验，形成了一支高素质的产业队伍。近年来，公司坚持人才立企，依托产业平台、研发平台、创业平台积极引进行业领军人才团队，同时积极培养内部各层次、梯队人才，人才优势不断累积。

　　公司地处长三角南端，产品市场相对集中在华东、华南等经济发达地区，兼顾华北、西南市场，主导产品在浙江及周边地区有较大的影响力。公司以顾客需求为关注焦点，发挥行业龙头示范作用，以品牌建设为支点，持续改进品质，延伸服务，与顾客合作共赢，为顾客创造价值，拥有健全的市场网络和忠实的顾客群。

　　公司地处闽、浙、赣、皖萤石资源富集中心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区，萤石、AHF就近采购便利。公司产业链完整且持续向高端化延伸发展，原料自给率高且可通过管道输送。控股股东经过63年的发展，拥有公用配套、物流商贸等完善的化工生产配套设施；公司深化与所在地浙江省衢州市一体化发展，为公司的经营与发展提供了良好的公用工程、运输物流、土地等资源、要素支撑；坚持政策引领、战略引导的发展模式，产业发展与国家产业政策契合度高，与当地经济融合度高，衢州-巨化一体化融合、高质量发展不断深化，做到社会效益和经济效益相互促进,协调发展。

　　行业拐点到来，业绩显著回升。2016至2018年，受到供给侧改革、化工安全环保监管等政策管控，萤石、氢氟酸、制冷剂等氟化工产物供给收紧，同时需求端得到下游家电消费驱动，氟制冷剂行业进入上行周期，价格走高带动公司业绩大幅提升。其中2018年是公司该轮周期的业绩顶峰，公司在报告期内实现营业收入156.56亿元，归母净利润为21.53亿元，毛利率、净利率分别为24.62%与13.94%，达到了公司成立以来最高的盈利水平。至此之后，由于行业内各大厂商产能逐渐投产，下游家电行业景气度下行，制冷剂供需结构逐渐恶化，公司业绩逐渐下滑。进入到2020年，争夺三代制冷剂配额的价格战正式打响，叠加新冠疫情下的萎靡需求，公司业绩迅速探底，全年仅实现归母净利润0.95亿元，毛利率与净利率分别为9.26%与0.64%，业绩处于上市以来的最底部。2021年以来，下游需求复苏叠加上游原材料价格强势上涨，制冷剂、氟聚合物等公司主营产品价格整体上扬，其中R125、R134a、PVDF等产品单吨价格相比去年同期更是翻倍增长。主营产品销售价格和需求量的提升促使公司整体业绩复苏，2021年公司实现营业收入179.86亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润11.09亿元，同比上升1062.87%。

　　费用率方面，公司的销售费用率和财务费用率都保持了相对平稳的水平。管理费用率持续上升是因为近年公司保持扩张态势，导致职工薪酬、设备折旧支出涨幅大，而同时营业收入受行业环境影响持续下滑所致。费用方面，2018年管理费用大幅下降，主要系公司使用了新的会计准则，技术开发费从管理费用中扣除。财务费用的波动主要系公司出口业务规模上升，汇兑损益对财务费用的影响扩大。销售费用方面，与2016年相比，2020年公司销售费用上升33.51%至4.9亿元，主要系海外业务扩大，出口费用和运输费用有明显上升。

　　逆势布局扩充产能，现金流量管控趋紧。为完善一体化产业链、争夺三代制冷剂生产配额，公司于2016至2019期间进行持续性地投资扩产，投建项目涉及氯碱化工、氟制冷剂、含氟聚合物等众多领域。目前，公司年产45万吨CMS、13万吨AHF技改项目等多个在建工程陆续于今年建成投产，且根据公司披露，公司1万吨/年PVDF项目已建成3500吨/年，剩余6500吨/年预计2022年年上半年建成投产，而与PVDF装置配套的剩余13kt/aHCFC-142B项目主装置已投产使用。在建工程逐步落地进一步提升公司产能，扩充产品品类，为公司向成为国际氟化工行业领军企业的目标进发奠定了良好基础。现金流量方面，长期以来，良好的现金流情况是巨化股份的竞争优势，公司根据经营活动和筹资活动的现金情况调整理财产品、投资扩产等现金支出，2020年公司经营活动现金净流量较上年下滑8.94亿元、同比下滑-47.48%，主要系疫情影响导致销售收到的现金大幅下降；投资活动现金净流量较上年上涨5.12亿元，同比上涨29.98%，主要系理财产品到期且固定资产建设投入下降；筹资活动现金净流量较上年上涨8.21亿元，同比增长108.03%，主要系收到了少数股东的注资。

　　预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为8.58亿元到10.49亿元，与上年同期相比，增加7.54亿元到9.45亿元，同比增加725%到908%。预计2022年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8.03亿元到9.94亿元，与上年同期相比，将增加7.45亿元到9.36亿元，同比增加1292%到1623%。对应动态PE约为19倍左右，我认为是低估的。

　　1、我国三代制冷剂于2020年进入了基线年，我国也将进入三代制冷剂的配额管理时代，以（100% HFCs2020-2022年三年基线%HCFCs基线年值）对二、三代制冷剂同时进行配额管理。换句线年期间，企业三代制冷剂销量越高，2024年及以后所获得的外销配额也就越高。未来随着配额落地，制冷剂行业集中度也将随之提高，现有制冷剂头部企业将有望占据更高比重的市场份额，且拥有定价权。

　　2、三代制冷剂单体主要为R125、R32、R134a、R143a,公司现有合计产能超25万吨，各三代制冷剂细分品类产能在全国排名均位居前三，合计产能稳居全国第一。

　　3、配额制定基线期接近尾声，公司业绩已开始大幅反弹，看好未来进一步增加。

　　生产氟化工产品及其原材料耗能较高，是能耗双控下生产受影响较显著的行业之一，若能耗双控力度持续趋严，公司制冷剂等产品生产供应以及生产成本或将持续受压，进而导致产品产销水平不及预期、产品利润空间被压缩风险。

　　考虑到制冷剂下游需求主要在汽车、空调、冰箱等领域，后续一旦出现疫情反弹、宏观经济景气度下滑等负面影响，汽车、空调、冰箱的生产、出货量将随之下滑，导致制冷剂下游需求不及预期。另外，基于国外三代制冷剂较我国提早10年左右的配额削减进度，若海外四代制冷剂发展及应用提速、三代制冷剂应用加速淘汰，三代制冷剂的出口需求或将不及预期。

　　若期间制冷剂价格出现明显回，价格跌至2020年时的最低水平，公司营收及盈利

　　我国是氟化工产品出口大国，公司作为行业龙头，海外营收是总营的重要组成部分。一旦出现重要出口国家加大对我国的反倾销制裁力度、国际贸易形势恶化或公司出口许可证办理受阻等负面因素，公司海外订单业绩很可能受到影响，进而导致公司整体业绩不及预期。

　　PVDF、PTFE等高附加值新材料投产进展不及预期风险、产能爬坡期过长风险、产品品质不及预期风险、产品下游客户验证周期较长风险。（丁一1989）